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文|余时

编辑|知了知了

股份回购亦称股票回购，指的是上市公司利用盈余所得的自有现金或者以债务融资的方式，在证券市场上回购本公司流通的股份，然后将回购所得到的股票予以注销或者用于其他用途的金融行为。

为了应对多变的资本市场，股份回购最早在上世纪五十年代出现于美国，但当时相关法律法规并不完善，回购风险较高，因此上市公司股份回购规模非常有限。

二十世纪七十年代，经济滞胀使大多投资者对股市丧失了信心，为了扭转这一局面，尼克松政府限制了现金股利分配政策，对现金分红使用了高税率的管制。

上市公司只好另辟蹊径来解决这一问题，由于股份回购能够向二级市场传递积极的信号，从而提升投资者的信心，因此上市公司纷纷用回购作为发放股利的主要形式，此时回购行为开始活跃起来。

直至二十世纪八十年代，此时恶意收购现象盛行并且各公司之间竞争十分激烈，美国证监会出台了相关法规来限制股份回购的方式、时间和数量。

这使得上市公司利用股份回购进行内幕交易的难度上升，为了维护自身利益、调整公司资本结构和反恶意收购，实行股份回购的上市公司越来越多。

我国股份回购的起步要较晚于西方资本市场并且回购的规模也比西方资本市场小得多。

股份回购的初衷是为了解决股权分置改革中同股不同权的问题，当时股份回购只适用于两类情况，即注销股份来达到减少股本的目的和与拥有公司股份的其他公司合并这两种。

2005年以来，关于股份回购的相关制度逐渐开始完善，公司法将股份回购的适用范围从两类扩大到四类，增加了两种类型，股东对股东大会的合并或分立决议持异议而要求公司收购其手中的股份和公司将股份作为奖励给本公司的职工这两种情形被纳入适用于回购的范围之内；

同年6月，中国证监会发布了《上市公司股份回购社会公众股份管理办法》，此管理办法的发布放松了对回购流通股的限制，使得资本市场资源的合理配置得到有效的提高。

自此，股份市场开启了流通股回购的时代，资本市场回购热情越发高涨。

2008年，经济危机影响到了股票市场，使股票市场呈现出一派低迷的不景气现象，为了走出困境，证监会发布了《关于上市公司以集中竞价方式回购股票的补充规定》，将股份回购从审批制改为了备案制。

这一决定极大地简化了股份回购的审批程序，使回购费用在很大程度上得以减少，股份回购的管制也不再严格，我国上市公司对股份回购的意愿被进一步加深。

2018年《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》中要求对股份回购程序进行修改和完善，因此在《公司法》中对股份回购制度进行了具体修改。

这一修改通过提高上市公司进行股份回购的意愿来刺激市场动力，在回购热情高涨后，回购量始终超额完成数倍。

2019年，沪深交易所为了使股份回购能够长远地发展下去，发布了《上市公司回购股份实施细则》，此次为了保护中小股东的利益，专门建立了防止内幕交易和利益输送的制度。

2015年以来我国A股市场整体走势低迷，许多上市公司纷纷将股份回购作为提升公司股价、重振市场信心的路径；

2018年美国政府对中国贸然发动贸易战，导致我国资本市场大幅度下跌，因此2018年《公司法》针对股份回购制度进行了专项修订，建立了库存股制度、增加了股份回购的适用情形、进一步简化了回购的决策程序、加强了信息披露的要求、增加了管理层的决策权力。

此次修订对股份回购的限制变得宽松了起来，不再像从前那么严格，放宽后的股份回购制度不但可以使上市公司的资本结构得到优化，还可以使上市公司的每股收益得到提升，该修正案促进了上市公司回购股票，并为上市公司回购股票创造了动力。

公司法的修改提高了上市公司进行股票回购的意愿，在2018年进行股份回购的上市公司数量及股份回购的总金额均打破了历史纪录。

根据数据整理显示，2018年共有782家上市公司实施股份回购，回购金额共计达到617.02亿元。

2015年至2017年，股份回购金额呈波动状态，从2015年109.30亿元减少到2016年的50.30亿元，到了2017年又上升至98.69亿元，这三年累计回购金额还不到2018年回购总额的一半，仅占41.86%。

2018年，上市公司纷纷开始进行股份回购来达到拯救股价的目的。

国外学者对股份回购的研究自股份回购最开始出现至今从未停止过。

股份回购的动因是外界投资者考虑的主要因素之一，国外学者对于股份回购的动因主要有规避税收、信号传递、自由现金流假说等几个方面。

规避税收是国外进行股份回购这一经济行为的最初动机。

Bierman和West认为，由于公司出售股票的税率要低于使用现金分红的税率，所以为了少缴税，公司在支付股利的时候往往会选择股份回购，而且还能够使股东财富增加，企业价值得到提升，因此，规避税收是国外进行股份回购的动因之一。

股份回购的信号传递假说指的是由于投资者和公司管理层之间存在着信息不对称，如果外部投资者不正面看待公司的股票，导致股票价格被严重低估。

那么管理层公开回购股票会使投资者正面看待这一信号，因此投资者会继续持股或者追加投资，从而提振股价，信号传递假说最早是经过了众多样本的分析后由Dann提出的。

Jensen提出了自由现金流假说，这一假设认为，营利性公司一般比非营利性公司有更多的资金，此时如果市场或者企业自身对上市公司的监管不是十分严格的话。

管理层就有可能将闲置资金投资于那些风险虽低但是收益也低的不被大家看好的项目中去，这将导致管理层与股东之间产生不必要的代理成本。

Jensen认为要想降低管理层和股东之间的代理成本，上市公司最好以股票回购的形式将未使用的公司资金返回给股东，这样也可以使闲置资金的使用效率得到提升。

我国对股份回购的研究总的来说可以分为两个阶段，即股权分置改革前和股权分置改革后。

我国证券市场发展的初期，存在着比较严重的一股独大现象，所以我国早期股份回购就是为了响应股权分置改革，改变一股独大现象就是我国上市公司进行股份回购这一经济活动的主要原因。

但是经济在不断发展、政策在不停改变、资本市场也越来越成熟，股份回购也有了其他不同的动因。

有学者认为上市公司进行股份回购的目的是为了进行股权激励，但是出于此动机实施的股份回购很有可能会被管理层操控，管理层有在公司治理机制不够完善时对股权激励考核目标的设计中包含一些自利行为，也可能会提前操纵股价。

随后，有学者认为使股东财富最大化才是上市公司实施股份回购的动因，他们研究和分析了46家近年来实施股票回购的上市公司的样本，发现上市公司从事股票回购是为了提高股价和增强股东财富，他们觉得上市公司回购的动因具有机会主义倾向。

第二年，有研究者认为上市公司实施股份回购还有深层次的动机，她研究了收缩性资本运作方式，发现股份回购不仅可以使公司的价值有一定的提高、外界投资者的利益得到有效保护之外，还可以向外界表示上市公司管理层对公司未来发展充满着的十足信心；

同时也能够使上市公司的股价进一步得到提升，从而达到保障公司的其他决策或方案计划顺利进行的更深一步的目的，有利于公司长期、健康、稳定的发展。

与此同时，2005年至2015年在上海证券交易所上市的实施股份回购行为的公司被温丽萍进行了研究，她发现，一些上市公司在其股票回购公告中表示，他们进行股票回购主要是出于以下原因：

保护中小股东的利益、增强外部投资者对公司的信心以便公司能够更好的持续发展。

但是，另有研究者通过研究发现，公司实施股份回购这一经济行为的真实目的往往与其发布的股份回购公告中宣称的回购动因有出入。

即有些时候上市公司实施股份回购的真实目的会被管理层刻意隐藏，因此她提出我国相关部门需要对《公司法》进行修订，这使得股份回购的发展向前迈出了一大步。

有学者站在信号传递这一角度对洋河股份股份回购的案例进行了充分研究，她发现洋河股份在股份回购前股价下跌，但在宣布股份回购后股价有一定程度的上涨，而且股份回购宣布后的超额收益为正，说明了信号假说的有效性。

与此同时，她同意股份回购有为了合理避税的动机，此外还提出了股份回购可以为大股东减持打掩护的观点。

由于与中小股东相比，大股东对企业日后的生产经营方向更有决定权，所以他们更方便通过一些不正当手段使自己获得更多利益，通过股票回购能为大股东的减持行为打掩护，促进大股东的现金流出，为大股东套现提供方便。

除了前面提到的提升股价、股权激励等动机之外，有学者以A公司为例，分析了其股份回购的动机。

他认为上市公司进行股份回购还出于降低代理成本的目的，代理成本理论认为所有者和经营者存在代理关系，利用闲置资金进行股份回购提髙了闲置资金的使用效率，降低闲置资金的机会成本，从而减少了企业的代理成本。

股份回购效应的研究

市场效应的研究方面，Vermaelon运用将上市公司股份回购前和股份回购之后的市场效应运用事件研究法进行了深入研究，发现将流通在外的股份进行回购不仅可以使出售股份的中小股东收益同时也能够提高股东财富。

后来，Howe将采用不同方式进行股份回购的公司进行分析，得出了采用集中竞价方式进行回购会使市场给出正向反应的结论，而且当管理层持股比例越高时，这种积极的反应就越明显，这两个因素是正相关的。

关于财务效应的影响，有一些研究者认为股份回购带来的财务效应是正向且积极有利的：Edwin、Gruber他们发现，股份回购最终会增加公司的价值，不管回购的动机是什么，也不管不同的上市公司回购的目的是否相同；

此外，Kotapati，Vinay将进行回购的60家上市公司的异常报酬率进行对比后发现回购会使公司的财务杠杆比率得到改善。

同样，也有一些学者认为股份回购带来的财务效应是负向且消极的。

Grullon，Michaely他们的结论是，进行股票回购会在短时间内降低上市公司的价值，但实际上并没有在回购前的基础上提高公司的运营能力或盈利能力，所以他们认为回购的财务影响是负面的；

TrendA也得出了与Kotapati，Vinay同样的结论；

Turco发现，上市公司管理层愿意减少股票回购的实际投资，以提高公司的股价，这种做法不利于企业的长期、健康、稳定发展，并且会带来负面财务效应。

国内学者对于市场效应的观点也分为了两派。

研究了2005年至2012年进行股份回购的上市公司发现，通常来说股票市场对于上市公司发布的股票回购公告的反应普遍比较积极。

而且无论上市公司在股份回购时是选择回购流通股还是回购非流通股，回购流通股的市场效应通常来说都赶不上回购非流通股的市场效应，且非流通股回购的市场反应相比来说也更加持久。

在前人的研究基础之上，有学者分析了我国近些年来股份回购的现状，发现上市公司的经营发展情况可以通过股份回购这一经济行为传递给外界，这有利于提升企业的实际价值。

但是也有一些学者持不同意见，认为市场效应并不积极。

通过研究发现，上市公司实施股份回购之后虽然会产生正向的超额累进收益率，但是这种正向的效应只是短暂的，并不能够持久产生，这说明股份回购不能够带来长期的正向的市场效应，并且还可能存在信息被提前泄露的可能性。

与前人观点相同，通过调查研究发现，上市公司要进行股份回购这一信息在其发布股份回购的公告之前就被泄露出去的情况比较严重。

因为研究发现许多上市公司超额收益率的上升都出现在上市公司发布股份回购公告之前，在股份回购当日超额收益率都达到最大。

对于财务效应的研究，通过实证研究发现在剔除行业和年度这两个变量之后，上市公司资产负债率的变化和股票回购决策中预计的呈相反走向。

这从侧面说明了加大财务杠杆、优化资本结构是上市公司实施股份回购的动因，而且股份回购会带来财务杠杆水平显著提升的变化。

随后，有学者站在财务弹性视角下以新湖中宝为案例公司进行研究，发现不仅企业的长期盈利能力能够依靠股份回购行为得以提高，而且股份回购对于提高企业财务灵活性也能提供一些帮助。

这样可以有效控制住企业的融资成本，这说明股份回购在优化企业资本结构、确保公司长期健康发展方面的作用不容小觑。

由于事物具有两面性，也有一部分学者认为股份回购带来的财务效应不容乐观。

研究发现，在股票回购之后，公司的经营业绩基本没有变化，但公司的投资能力却不如股票回购之前，甚至有所下降。

对于偿债能力来说，以A企业为例进行了股票回购行为财务效应的研究，发现股份回购使企业速动比率及流动资产下降，影响了企业变现及支付能力，使短期偿债能力存在较大风险，并且未对公司的成长能力起到积极影响，因此股票回购对企业价值的影响微乎其微。

除此之外，股份回购还可能成为内幕交易的工具，有学者对我国在公开市场上进行股份回购的上市公司进行了实证分析，对发布股份回购公告前后管理层的持股比例进行对比分析。

发现有不少公司存在高管人员在发布股份回购公告前一年内增加持股比例，却在发布股份回购公告后进行减持，股份回购成为了高管人员通过投机来使自身获利的手段。